Mécanismes et diligence des hedge funds : comprendre les stratégies long-short et les profils de risque

Les hedge funds occupent une place distincte dans le paysage de l'investissement. Contrairement aux fonds communs de placement et FNB conventionnels, les hedge funds sont des véhicules d'investissement privés qui peuvent utiliser une gamme plus large de stratégies, y compris la vente à découvert, l'effet de levier, les produits dérivés, et des positions concentrées.

Une approche courante est l'investissement long-short, où un gestionnaire achète des titres dont l'appréciation est attendue tout en vendant à découvert simultanément des titres dont la baisse est attendue. L'objectif n'est pas nécessairement d'éliminer l'exposition au marché, mais de créer un portefeuille dont les rendements dépendent en partie des décisions de sélection de titres et de valeur relative du gestionnaire.

Pour les investisseurs évaluant les hedge funds, comprendre les mécanismes n'est qu'un début. La structure du fonds, la liquidité, l'effet de levier, les frais, les pratiques d'évaluation, l'expérience du gestionnaire, les conflits d'intérêts, et les sources réelles des rendements historiques méritent tous un examen minutieux.

Qu'est-ce qu'un hedge fund ?

Un hedge fund est généralement un véhicule d'investissement privé et mutualisé qui investit du capital pour le compte de ses investisseurs. Les hedge funds peuvent poursuivre des stratégies impliquant des actions, obligations, produits dérivés, devises, matières premières, et autres actifs.

La SEC note que les hedge funds ont généralement plus de flexibilité que les sociétés d'investissement enregistrées et peuvent utiliser l'effet de levier, la vente à découvert, et d'autres techniques spéculatives qui peuvent augmenter à la fois les gains et pertes potentiels.

Contrairement à un fonds commun de placement coté en bourse, un hedge fund peut ne pas offrir aux investisseurs une liquidité quotidienne ou le même niveau de divulgation standardisée.

L'accès est également restreint. Selon la structure du fonds, les investisseurs peuvent devoir se qualifier comme investisseurs accrédités ou acheteurs qualifiés.

Comment fonctionne l'investissement long-short

Une stratégie long-short combine deux positions de base.

Une position longue implique l'achat d'un actif dans l'attente que sa valeur augmente.

Une position courte implique la vente de titres empruntés dans l'attente qu'ils puissent être rachetés plus tard à un prix inférieur.

Considérons un exemple simplifié.

Un gestionnaire estime que l'Entreprise A est sous-évaluée et que l'Entreprise B est surévaluée. Le fonds achète 1 million $ de l'Entreprise A et établit une position courte de 1 million $ sur l'Entreprise B.

Si l'Entreprise A monte tandis que l'Entreprise B baisse, les deux positions peuvent contribuer positivement à la performance du fonds.

Si les deux entreprises montent, la position courte peut créer une perte. Si les deux baissent, la position longue peut perdre de l'argent tandis que la position courte peut générer un gain.

La stratégie se concentre donc en partie sur la performance relative des titres, plutôt que simplement sur la question de savoir si le marché boursier global monte.

Long-short ne signifie pas neutre au marché

Les termes « long-short » et « neutre au marché » sont parfois utilisés de manière interchangeable, mais ils ne sont pas identiques.

Un fonds long-short peut avoir une exposition longue substantiellement plus importante que son exposition courte.

Par exemple, un portefeuille pourrait détenir :

• 120 millions $ en positions longues
• 70 millions $ en positions courtes

Son exposition brute serait de 190 %, tandis que son exposition nette serait de 50 %.

L'exposition brute indique le montant de capital exposé aux positions de marché dans l'ensemble. L'exposition nette fournit une indication simplifiée du biais directionnel du portefeuille.

Une stratégie neutre au marché cherche généralement à maintenir l'exposition nette relativement proche de zéro, bien que la définition précise varie selon le fonds.

Un investisseur ne devrait donc pas supposer qu'un hedge fund est isolé des mouvements généraux du marché simplement parce qu'il utilise la vente à découvert.

Exposition brute et nette

Les mesures d'exposition peuvent fournir un aperçu utile de la manière dont un portefeuille long-short est construit.

L'exposition brute est généralement la valeur absolue combinée des positions longues et courtes par rapport au capital du fonds.

L'exposition nette compare l'exposition longue à l'exposition courte.

Supposons qu'un fonds de 100 millions $ ait :

• 150 millions $ d'exposition longue
• 100 millions $ d'exposition courte

Le fonds a approximativement :

• 250 % d'exposition brute
• 50 % d'exposition nette

Le portefeuille prend donc substantiellement plus d'exposition totale au marché qu'un portefeuille conventionnel long uniquement de 100 millions $, même si son exposition directionnelle nette est de 50 %.

L'effet de levier et les produits dérivés peuvent augmenter encore ces expositions.

La vente à découvert et ses risques

La vente à découvert peut être utile pour exprimer une opinion négative, mais elle introduit des risques qui n'existent pas sous la même forme lors d'un simple achat d'un titre.

Lorsqu'un investisseur achète une action, la perte maximale sur la position est généralement le montant investi.

Une position courte n'a pas le même plafond théorique sur les pertes. Si une action monte fortement, le montant nécessaire pour racheter les actions empruntées peut continuer d'augmenter.

Les positions courtes peuvent également être affectées par :

• Les coûts d'emprunt
• La disponibilité des actions
• Les short squeezes
• Les paiements de dividendes dus au prêteur
• Les fermetures forcées de positions
• Les mouvements de prix rapides

Un gestionnaire a donc besoin à la fois d'une thèse expliquant pourquoi un titre est surévalué et d'un plan pour contrôler les risques si la thèse s'avère fausse.

L'effet de levier dans les hedge funds

L'effet de levier implique l'utilisation d'argent emprunté ou d'instruments financiers pour augmenter l'exposition au marché.

Il peut amplifier les rendements lorsque les investissements se comportent comme prévu, mais il amplifie également les pertes.

La SEC avertit spécifiquement que l'effet de levier peut augmenter à la fois le gain et la perte potentiels associés aux investissements en hedge funds.

L'effet de levier peut également créer une pression de liquidité.

Un fonds subissant des pertes peut faire face à des exigences de marge ou des demandes de garantie en même temps que les investisseurs demandent des rachats. Si les actifs ne peuvent pas être vendus rapidement sans concessions substantielles de prix, le gestionnaire peut faire face à des décisions difficiles de gestion de portefeuille.

Pour la diligence raisonnable, les investisseurs devraient regarder au-delà de la stratégie déclarée d'un fonds et comprendre combien d'effet de levier il peut réellement employer.

Les produits dérivés et autres outils

Les hedge funds long-short peuvent utiliser des produits dérivés tels que des options, des contrats à terme, et des swaps.

Ces instruments peuvent fournir une exposition efficace, couvrir des risques spécifiques, ou exprimer des opinions sans acheter ou vendre à découvert directement l'actif sous-jacent.

Mais les produits dérivés introduisent des considérations supplémentaires, notamment :

• Le risque de contrepartie
• Les exigences de marge
• La complexité du contrat
• Les dates d'expiration
• Les coûts de financement
• L'incertitude d'évaluation
• Des changements potentiellement importants d'exposition

L'utilisation de produits dérivés par un fonds devrait donc être évaluée dans le cadre de son cadre global de gestion des risques plutôt que simplement comme un outil de performance.

Comprendre d'où viennent les rendements

La performance historique seule raconte une histoire incomplète.

Un investisseur devrait essayer de déterminer ce qui a réellement produit les rendements du fonds.

Pour une stratégie d'actions long-short, les sources possibles incluent :

• La sélection d'actions longues
• La sélection d'actions courtes
• Le positionnement sectoriel
• L'exposition au marché
• L'exposition aux facteurs
• L'effet de levier
• Les options ou autres produits dérivés
• L'exposition aux devises

Un fonds qui a généré de forts rendements en raison d'une position importante dans le secteur technologique peut se comporter très différemment lorsque ce secteur baisse.

De même, un gestionnaire dont les rendements historiques dépendaient fortement de l'effet de levier peut faire face à un profil de risque différent de celui dont les résultats provenaient principalement de la sélection de titres.

Comprendre le moteur de rendement est donc central à la diligence raisonnable.

Les frais et l'économie des hedge funds

Les hedge funds utilisent couramment plus d'un type de frais.

Investor.gov note que les hedge funds facturent typiquement des frais de gestion d'actifs d'environ 1 % à 2 % de la valeur liquidative, en plus d'un frais de performance qui peut couramment être de 15 % à 20 % des profits, bien que les arrangements réels varient.

Les frais de performance peuvent être soumis à des mécanismes tels que :

• Les seuils de plus haut niveau (high-water marks)
• Les taux de rendement minimum (hurdle rates)
• Les clawbacks
• Différentes catégories de parts
• Les allocations incitatives

Un seuil de plus haut niveau peut empêcher un gestionnaire de facturer des frais de performance deux fois sur les mêmes gains après une période de pertes.

Par exemple, si le compte d'un investisseur passe de 1 million $ à 1,2 million $ puis baisse à 900 000 $, le gestionnaire pourrait devoir récupérer le seuil de plus haut niveau précédent avant de recevoir une autre allocation incitative, selon les conditions du fonds.

Le calcul réel devrait toujours être vérifié dans les documents du fonds.

Liquidité et périodes de blocage (lockups)

La liquidité est une autre différence majeure entre les hedge funds et les investissements de courtage conventionnels.

Investor.gov note que les hedge funds restreignent couramment les rachats à des périodes limitées, parfois trimestrielles ou moins fréquentes, et peuvent imposer des périodes de blocage d'un an ou plus. Certains fonds peuvent également suspendre les rachats dans certaines circonstances.

Les investisseurs devraient donc identifier :

• Les dates de souscription
• Les fenêtres de rachat
• Les périodes de préavis
• Le blocage initial
• Les portes de rachat (gates)
• Les dispositions de suspension
• Les frais de rachat
• Les arrangements de side-pocket

Un fonds qui déclare une valeur liquidative élevée ne signifie pas nécessairement qu'un investisseur peut immédiatement convertir cette valeur en liquidités.

L'évaluation et les actifs difficiles à évaluer

Certains hedge funds détiennent des actifs difficiles à évaluer.

Les titres privés, les produits dérivés complexes, la dette en difficulté, les titres à faible liquidité, et d'autres instruments peuvent ne pas avoir de prix de marché facilement observable.

Investor.gov conseille spécifiquement aux investisseurs potentiels de hedge funds de comprendre comment les actifs du fonds sont évalués et si des sources indépendantes sont utilisées pour vérifier les évaluations.

Cela compte parce que la valeur liquidative déclarée peut affecter à la fois les calculs de performance et les rachats des investisseurs.

Un examen de diligence raisonnable devrait examiner la politique d'évaluation et les circonstances dans lesquelles le gestionnaire peut utiliser des modèles ou estimations internes.

Diligence raisonnable sur le gestionnaire et les opérations

Un investissement en hedge fund est également un investissement dans le processus du gestionnaire.

Les investisseurs peuvent examiner :

L'équipe d'investissement : Qui prend réellement les décisions d'investissement ?

L'expérience : Depuis combien de temps l'équipe exploite-t-elle la stratégie ?

La gestion des risques : Quels contrôles existent autour de l'effet de levier, de la concentration, de la liquidité, et de l'exposition aux contreparties ?

Les opérations : Qui gère l'administration du fonds, la garde, la comptabilité, et l'évaluation ?

Les fournisseurs de services : Des administrateurs, auditeurs, et dépositaires indépendants sont-ils impliqués ?

L'historique réglementaire : Le gestionnaire ou le personnel clé ont-ils fait l'objet de mesures disciplinaires ?

Investor.gov recommande de rechercher des informations sur les gestionnaires de hedge funds et de vérifier le formulaire ADV lorsque le gestionnaire est un conseiller en investissement enregistré.

Les contrôles opérationnels comptent, car la performance de l'investissement n'est qu'une partie de la gestion d'un fonds privé.

Lire les documents d'offre

Le mémorandum d'offre du fonds et les accords connexes devraient être considérés comme des sources d'information primaires.

Les sections importantes peuvent inclure :

• La stratégie d'investissement
• Les facteurs de risque
• Les frais de gestion
• La rémunération de performance
• Les dispositions de rachat
• Les périodes de blocage
• Les procédures d'évaluation
• Les conflits d'intérêts
• Les restrictions d'effet de levier
• Les dispositions d'emprunt
• Les arrangements de side-pocket
• Les dispositions relatives aux personnes clés
• Les relations avec les fournisseurs de services

Investor.gov recommande de lire le mémorandum d'offre du fonds et les documents connexes, et de comprendre si la stratégie correspond aux objectifs, à l'horizon temporel, et à la tolérance au risque de l'investisseur.

Les documents marketing peuvent résumer une stratégie, mais les documents régissant établissent la relation contractuelle.

Comparer les hedge funds avec les fonds long uniquement

La différence entre un hedge fund long-short et un fonds conventionnel long uniquement peut être significative.

Les fonds communs de placement alternatifs peuvent utiliser certaines techniques semblables aux hedge funds tout en restant soumis au cadre réglementaire régissant les fonds communs de placement. Investor.gov note que ces produits peuvent utiliser la vente à découvert et les produits dérivés mais ont généralement des exigences de liquidité, d'effet de levier, et de protection des investisseurs différentes des hedge funds.

Une liste pratique de diligence raisonnable pour les hedge funds

Avant d'engager du capital, un investisseur peut organiser l'examen autour de plusieurs questions.

Stratégie : L'approche d'investissement du fonds peut-elle être expliquée clairement ?

Exposition : Quelles sont les expositions brutes et nettes actuelles et historiques ?

Effet de levier : Combien d'emprunt ou d'exposition aux produits dérivés le fonds peut-il utiliser ?

Livre de positions courtes : Quelle est l'importance des positions courtes, et quels risques introduisent-elles ?

Liquidité : À quelle vitesse les positions sous-jacentes peuvent-elles être converties en liquidités ?

Frais : Quels frais de gestion et de performance s'appliquent ?

Rachats : Quand les investisseurs peuvent-ils retirer de l'argent ?

Évaluation : Comment les actifs difficiles à évaluer sont-ils évalués ?

Gestionnaire : Qui prend les décisions d'investissement et quel est son historique réglementaire ?

Opérations : Quelles entreprises indépendantes gèrent l'administration, la garde, et l'audit ?

Conflits : Quelles relations pourraient créer des incitations différentes des intérêts des investisseurs ?

Rôle dans le portefeuille : Comment le fonds interagirait-il avec les actifs existants de l'investisseur ?

Ces questions peuvent aider à transformer un examen axé sur la performance en une évaluation plus large de la structure d'investissement.

Comprendre le profil de risque

Les hedge funds ne devraient pas être évalués simplement en fonction de si leurs rendements historiques semblent attrayants.

Un fonds peut produire des rendements positifs tout en prenant un risque significatif d'effet de levier, de liquidité, de concentration, ou de vente à découvert. À l'inverse, une stratégie avec des rendements relativement modestes peut les avoir réalisés avec une exposition substantiellement plus faible aux mouvements généraux du marché.

La question pertinente est de savoir comment les rendements ont été générés et quels risques ont été nécessaires pour les produire.

Pour les stratégies long-short, cela signifie examiner les deux côtés du portefeuille, comprendre l'exposition brute et nette, examiner l'effet de levier, et déterminer si la performance historique dépendait de conditions de marché particulières.

Intégrer les hedge funds dans un portefeuille plus large

Pour les investisseurs admissibles, un hedge fund peut fournir une exposition à des stratégies d'investissement qui diffèrent des portefeuilles traditionnels d'actions et d'obligations.

Mais la diversification dépend de la stratégie réelle.

Deux fonds portant des noms différents peuvent avoir des expositions similaires aux actions technologiques, aux marchés du crédit, aux taux d'intérêt, ou à d'autres facteurs. Ajouter un autre fonds ne réduit pas automatiquement le risque du portefeuille.

L'investisseur devrait donc considérer comment le hedge fund interagit avec les investissements existants, la liquidité disponible, les obligations fiscales, et les objectifs financiers à long terme.

Considérations finales

Les hedge funds long-short combinent la sélection traditionnelle de titres avec des techniques pouvant inclure la vente à découvert, l'effet de levier, et les produits dérivés. Ces outils peuvent permettre aux gestionnaires d'exprimer des opinions d'investissement à la fois positives et négatives, mais ils peuvent également introduire des risques moins courants dans les portefeuilles conventionnels long uniquement.

La diligence raisonnable devrait aller bien au-delà du rendement historique d'un fonds.

Les frais, les restrictions de liquidité, les pratiques d'évaluation, l'effet de levier, l'exposition brute et nette, les risques de vente à découvert, les contrôles opérationnels, l'historique du gestionnaire, les conflits d'intérêts, et les conditions contenues dans les documents d'offre contribuent tous au profil d'investissement réel.

Pour les investisseurs envisageant un hedge fund, comprendre les mécanismes derrière la stratégie peut fournir une image plus claire de ce qui est acheté — et de ce qui pourrait se passer lorsque les conditions de marché évoluent contre les positions du fonds.