Las empresas del mercado medio-bajo a menudo llegan a un punto en el que la deuda senior tradicional no es suficiente para financiar una adquisición, una recapitalización, una transición de propiedad, una expansión o una inversión importante. Al mismo tiempo, emitir acciones comunes adicionales puede diluir a los propietarios existentes más de lo que la dirección o los patrocinadores desean.
La deuda mezzanine y el financiamiento subordinado ocupan el espacio entre el endeudamiento senior garantizado y el capital común. Estas estructuras pueden proporcionar capital adicional sin exigir que el prestatario financie toda la transacción con deuda bancaria senior o venda inmediatamente una participación de propiedad mayor.
El costo a cambio es mayor complejidad y precio. Debido a que los inversionistas mezzanine generalmente se ubican detrás de los prestamistas senior en la prioridad de pago, asumen un mayor riesgo crediticio. Ese riesgo puede reflejarse mediante tasas de interés más altas, comisiones, estructuras de pago, warrants, derechos de conversión u otras características vinculadas al capital. La Office of the Comptroller of the Currency (OCC) describe el financiamiento mezzanine como un híbrido de deuda y capital que generalmente está subordinado a los prestamistas senior.
Para las empresas del mercado medio-bajo, es esencial entender dónde encaja este capital dentro de la estructura de capital general antes de considerar una transacción.
Dónde encaja el financiamiento mezzanine
La estructura de capital de una empresa puede contener varias capas de financiamiento.
Una estructura simplificada podría verse así:
- Deuda senior garantizada
- Deuda mezzanine o subordinada
- Capital preferente
- Capital común
Los prestamistas senior generalmente tienen prioridad sobre los prestamistas subordinados en el pago. Los tenedores de capital se ubican por debajo de los tenedores de deuda y normalmente absorben pérdidas antes que los acreedores.
Por lo tanto, el financiamiento mezzanine ocupa una posición intermedia.
La OCC describe el financiamiento mezzanine como capital que tiene menor prioridad que la deuda senior, pero mayor posición que los inversionistas de capital.
Esta posición puede permitir que una empresa reúna más capital del que un prestamista senior proporcionaría por sí solo, pero la capa adicional tiene un costo más alto.
¿Qué es la deuda subordinada?
La deuda subordinada es deuda que, contractualmente, se ubica por detrás de determinadas obligaciones senior.
Si una empresa enfrenta dificultades financieras o entra en un proceso de liquidación, los acreedores senior generalmente tienen prioridad según los acuerdos aplicables. Los acreedores subordinados pueden recuperar su inversión solo después de que se satisfagan los reclamos senior, de acuerdo con los documentos que rigen la transacción.
La clasificación exacta depende del acuerdo entre acreedores (intercreditor agreement), los documentos del préstamo, los arreglos de garantía, las garantías personales y la legislación aplicable.
La subordinación puede tomar varias formas. Un prestamista mezzanine podría tener un gravamen de menor prioridad sobre la garantía, o la deuda puede no estar garantizada pero sí contractualmente subordinada al financiamiento senior.
Esta distinción importa porque subordinada no significa necesariamente sin garantía. Un prestamista puede tener garantía y aun así ubicarse detrás de otro acreedor.
Por qué las empresas usan capital mezzanine
Una empresa puede considerar el financiamiento mezzanine cuando necesita más capital del que los prestamistas senior tradicionales están dispuestos a proporcionar.
Los usos comunes incluyen:
- Adquisiciones
- Compras apalancadas por la dirección (management buyouts)
- Transiciones de propiedad
- Recapitalizaciones de negocios
- Expansión
- Gastos de capital
- Refinanciación
- Iniciativas de crecimiento
- Transacciones respaldadas por patrocinadores (sponsors)
- Recapitalizaciones de dividendos, cuando se permitan
La OCC señala que el financiamiento apalancado puede respaldar adquisiciones, recapitalizaciones, refinanciaciones, compras de capital y la expansión de negocios o líneas de productos.
Para una empresa consolidada del mercado medio-bajo con flujo de caja predecible, el capital mezzanine puede potencialmente aumentar el financiamiento disponible para una transacción, sin exigir que los propietarios financien toda la brecha de fondeo con capital nuevo.
Una estructura de capital típica
Considere una adquisición hipotética que requiere $30 millones.
Una estructura de financiamiento simplificada podría ser:
| Fuente de capital | Monto | Posición |
|---|---|---|
| Préstamo a plazo senior | $15 millones | Senior |
| Deuda mezzanine | $7 millones | Subordinada |
| Capital del patrocinador | $8 millones | Capital |
| Total | $30 millones |
Sin la capa mezzanine, es posible que el patrocinador necesite aportar significativamente más capital.
Agregar deuda subordinada puede reducir el monto de capital requerido, pero también crea otra obligación de pago contractual.
Por lo tanto, la pregunta económica no es simplemente si el financiamiento mezzanine aumenta el capital disponible. Es si el flujo de caja esperado de la empresa puede sostener el financiamiento adicional y, al mismo tiempo, dejar un margen adecuado para períodos operativos más débiles.
Cómo se fija el precio de la deuda mezzanine
El financiamiento mezzanine generalmente tiene un costo más alto que la deuda senior porque el prestamista acepta un riesgo mayor.
El rendimiento puede consistir en varios componentes:
- Interés en efectivo
- Interés PIK
- Comisiones de originación o de cierre
- Comisiones de salida
- Warrants
- Derechos de conversión a capital
- Otras condiciones económicas contractuales
El interés en efectivo requiere pagos periódicos.
El interés PIK, o pago en especie (payment-in-kind), se suma al saldo pendiente en lugar de pagarse completamente en efectivo en el momento en que se acumula.
Por ejemplo, un préstamo mezzanine de $5 millones con un componente PIK podría acumular capital adicional con el tiempo si el interés PIK se capitaliza.
Eso puede preservar el flujo de caja durante un período de crecimiento, pero el saldo de la deuda aumenta.
Las descripciones históricas de la OCC sobre las estructuras mezzanine ilustran que estas inversiones pueden combinar deuda subordinada con potencial alcista de capital, como los warrants.
Interés en efectivo frente a interés PIK
La distinción entre el interés pagado en efectivo y el interés PIK es particularmente importante.
Suponga que una empresa solicita un préstamo de $10 millones.
Bajo una estructura hipotética:
- 8% de interés en efectivo
- 4% de interés PIK
La empresa pagaría inicialmente $800,000 de interés en efectivo anual, mientras que otros $400,000 se sumarían al saldo pendiente, suponiendo que el componente PIK se capitalice de acuerdo con el contrato.
Esta estructura puede preservar efectivo para operaciones o expansión, pero la deuda no permanece estática.
Por lo tanto, las disposiciones PIK deben evaluarse usando saldos de deuda proyectados y no solo el monto de capital inicial.
Warrants y participación de capital
Algunas transacciones mezzanine incluyen warrants u otros derechos vinculados al capital.
Un warrant puede otorgar al proveedor de financiamiento el derecho de comprar capital en condiciones específicas.
Esto crea un potencial alcista para el prestamista si el valor de la empresa aumenta.
Sin embargo, para el propietario del negocio, las disposiciones vinculadas al capital pueden crear dilución o un costo económico adicional cuando la inversión finalmente se realiza.
Por lo tanto, el costo económico de una transacción mezzanine no siempre puede medirse solo por la tasa de interés indicada.
Una empresa debe evaluar:
Interés en efectivo + interés PIK + comisiones + participación de capital + obligaciones de pago
al calcular el costo efectivo del capital.
Deuda mezzanine frente a deuda senior
La deuda senior generalmente tiene prioridad sobre la deuda mezzanine.
Un prestamista senior puede tener:
- Intereses de garantía de primera prioridad
- Convenios financieros más restrictivos
- Precios más bajos
- Mayor prioridad de pago
El financiamiento mezzanine puede proporcionar:
- Mayor apalancamiento
- Mayor flexibilidad estructural
- Prioridad de pago subordinada
- Menos requisitos de garantía tradicionales en algunas estructuras
- Precios más altos
- Condiciones económicas vinculadas al capital
La OCC señala que las transacciones apalancadas comúnmente ubican la deuda senior por delante del financiamiento mezzanine dentro de la estructura de capital.
Por lo tanto, una empresa debe entender los requisitos que imponen ambas capas de financiamiento.
Deuda mezzanine frente a capital
El capital generalmente no requiere un pago programado del principal de la misma manera que la deuda.
Eso puede hacer que el capital resulte atractivo cuando el flujo de caja de una empresa es incierto.
Pero reunir capital puede reducir el porcentaje de propiedad y la participación económica de los propietarios existentes.
El financiamiento mezzanine puede proporcionar capital adicional mientras preserva más propiedad para los accionistas existentes.
El costo a cambio es que la deuda crea obligaciones de pago contractuales.
Una empresa que elige financiamiento mezzanine en lugar de capital adicional está efectivamente cambiando cierta dilución potencial de propiedad por mayor apalancamiento financiero y obligaciones de financiamiento fijas o programadas.
Suscripción (underwriting) de una empresa del mercado medio-bajo
Los prestamistas mezzanine generalmente necesitan un entendimiento detallado de la capacidad de la empresa para atender la estructura de capital combinada.
Los factores relevantes pueden incluir:
- Ingresos históricos
- EBITDA
- Flujo de caja libre
- Concentración de clientes
- Condiciones de la industria
- Calidad de la dirección
- Posición competitiva
- Apalancamiento existente
- Requisitos de capital de trabajo
- Necesidades de gastos de capital
- Cartera de adquisiciones
- Términos de la deuda senior
- Estrategia de salida
El flujo de caja es particularmente importante porque las operaciones de la empresa generalmente proporcionan la fuente principal de pago.
La OCC señala que los prestamistas comerciales deben analizar los flujos de caja actuales y esperados del negocio en un rango razonable de condiciones futuras.
Para una empresa apalancada, el análisis se vuelve aún más importante porque la deuda adicional reduce la flexibilidad financiera disponible cuando las ganancias disminuyen.
Capacidad de servicio de la deuda
Un prestamista puede examinar varias medidas de apalancamiento y cobertura.
Las medidas comunes incluyen:
Deuda/EBITDA
Esto compara la deuda total con las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.
Cobertura de intereses
Esto examina con qué holgura las ganancias operativas pueden cubrir las obligaciones de interés.
Cobertura de cargos fijos
Esto puede incorporar los intereses y otras obligaciones financieras fijas y recurrentes.
Las definiciones precisas varían entre los acuerdos de financiamiento.
Por ejemplo, una empresa con $50 millones de deuda y $10 millones de EBITDA tiene una razón deuda/EBITDA simplificada de:
5.0×
Si el EBITDA cae a $7 millones mientras la deuda permanece sin cambios, el apalancamiento aumenta a aproximadamente:
7.1×
El ejemplo demuestra por qué la disminución de las ganancias puede aumentar rápidamente la presión financiera, incluso sin asumir un endeudamiento adicional.
Convenios financieros
El financiamiento mezzanine puede incluir convenios financieros y operativos.
Según la transacción, los convenios pueden abordar:
- Apalancamiento máximo
- Cobertura mínima de intereses
- Liquidez mínima
- Endeudamiento adicional
- Ventas de activos
- Adquisiciones
- Dividendos
- Gastos de capital
- Transacciones con partes relacionadas
- Cambios de propiedad
Los convenios pueden proporcionar a los prestamistas protecciones si la condición financiera de la empresa se deteriora.
Para el prestatario, pueden restringir la flexibilidad estratégica.
Por lo tanto, una empresa debe entender no solo la tasa de interés, sino también las circunstancias bajo las cuales podría ocurrir un incumplimiento de convenio y qué remedios puede tener el prestamista.
Acuerdos entre acreedores (intercreditor agreements)
Cuando los prestamistas senior y mezzanine participan en la misma transacción, la relación entre ellos generalmente se rige por un acuerdo entre acreedores.
Este documento puede establecer:
- Prioridad de pago
- Derechos sobre la garantía
- Períodos de suspensión (standstill)
- Derechos de ejecución
- Derechos de subsanación (cure rights)
- Derechos de voto
- Restricciones de modificación
- Procedimientos de quiebra
- Disposiciones de bloqueo de pagos
Estas disposiciones pueden volverse particularmente importantes durante dificultades financieras.
Por ejemplo, a un prestamista mezzanine se le puede restringir la ejecución de remedios inmediatamente después de un incumplimiento porque el prestamista senior tiene prioridad y un período de suspensión contractual.
Los términos específicos varían sustancialmente entre transacciones.
Riesgo de refinanciación y de salida
La deuda mezzanine a menudo depende de un eventual evento de pago o refinanciación.
Las posibles fuentes de pago pueden incluir:
- Flujo de caja operativo
- Venta de la empresa
- Refinanciación con deuda senior
- Venta de activos
- Aporte de capital del patrocinador
- Recapitalización
Esto crea un riesgo de refinanciación.
Una empresa puede estar teniendo un desempeño adecuado y aun así enfrentar un problema si el vencimiento del mezzanine llega antes de que esté disponible una refinanciación adecuada.
Las tasas de interés, el desempeño de la empresa, los niveles de apalancamiento, el apetito de los prestamistas y las condiciones de valoración pueden afectar todos las opciones de refinanciación.
Por lo tanto, la estrategia de salida debe considerarse antes de finalizar el financiamiento, y no cuando se aproxima el vencimiento.
Financiamiento mezzanine para adquisiciones
El financiamiento de adquisiciones es una de las áreas donde la deuda mezzanine puede desempeñar un papel importante.
Considere la adquisición hipotética de una empresa valorada en $40 millones.
El comprador podría potencialmente financiar la transacción con:
- $20 millones de deuda senior
- $10 millones de financiamiento mezzanine
- $10 millones de capital del patrocinador
La capa mezzanine aumenta el financiamiento de deuda total mientras reduce el aporte de capital.
Si la empresa adquirida produce un flujo de caja estable y crece con el tiempo, el apalancamiento adicional puede permitir que el patrocinador conserve una posición de propiedad mayor.
Pero si las ganancias caen de forma sustancial, el mismo apalancamiento puede aumentar la presión sobre el negocio.
Por lo tanto, el financiamiento debe ponerse a prueba bajo múltiples escenarios operativos, y no solo con la proyección del caso base.
Prueba de estrés de la estructura de capital
Un modelo financiero debe examinar qué sucede si los supuestos se deterioran.
Por ejemplo:
| Escenario | EBITDA | Deuda | Deuda / EBITDA |
|---|---|---|---|
| Caso base | $10M | $50M | 5.0× |
| Caída del 10% | $9M | $50M | 5.6× |
| Caída del 20% | $8M | $50M | 6.3× |
| Caída del 30% | $7M | $50M | 7.1× |
Esto no determina si el financiamiento es apropiado. Simplemente ilustra cómo el apalancamiento puede cambiar rápidamente cuando las ganancias disminuyen.
Un proceso de suscripción más sólido también puede poner a prueba tasas de interés más altas, pérdida de clientes, compresión de márgenes, mayores requisitos de capital de trabajo, adquisiciones retrasadas y supuestos de refinanciación.
Los materiales de préstamos apalancados de la OCC identifican los riesgos de gestión, de negocio, de precio y de tasa de interés como consideraciones importantes en transacciones altamente apalancadas.
Cuándo el financiamiento mezzanine puede tener sentido
El financiamiento mezzanine puede considerarse cuando:
- La capacidad de deuda senior es insuficiente
- La empresa tiene un flujo de caja recurrente establecido
- El capital adicional crearía una dilución no deseada
- La transacción requiere más apalancamiento
- La dirección o los patrocinadores tienen una estrategia de salida definida
- El negocio puede soportar el servicio de deuda adicional
- El capital se está destinando a un objetivo comercial medible
Puede ser menos apropiado cuando el flujo de caja de la empresa es altamente impredecible, el apalancamiento ya es elevado o el financiamiento depende de supuestos de crecimiento optimistas.
Esta distinción es importante porque el capital mezzanine generalmente no es simplemente un sustituto del financiamiento de capital de trabajo ordinario.
Es una capa especializada de la estructura de capital.
Términos clave a revisar
Antes de firmar un acuerdo de financiamiento mezzanine, la dirección y los asesores deben examinar:
- Tasa de interés en efectivo
- Tasa de interés PIK
- Descuento de emisión original
- Comisiones de originación y de cierre
- Comisiones de salida
- Warrants o derechos de capital
- Fecha de vencimiento
- Requisitos de amortización
- Pagos anticipados obligatorios
- Convenios financieros
- Restricciones de deuda adicional
- Restricciones de dividendos
- Disposiciones de cambio de control
- Disposiciones de incumplimiento
- Acuerdo entre acreedores
- Disposiciones de prepago o de rescate (call)
- Requisitos de refinanciación
- Garantías personales o corporativas, cuando corresponda
El cupón declarado es solo un componente del arreglo económico.
Mezzanine frente a otras opciones de financiamiento
| Financiamiento | Prioridad de pago | Perfil de costo típico | Dilución de capital | Requisito de flujo de caja |
|---|---|---|---|---|
| Deuda senior | Máxima | Más bajo que la deuda subordinada | Normalmente ninguna | Servicio de deuda regular |
| Deuda mezzanine | Por debajo de la deuda senior | Más alto | Potencialmente mediante warrants/derechos de capital | Obligaciones regulares y/o PIK |
| Capital preferente | Generalmente por debajo de la deuda | Expectativas de rendimiento de capital | Sí | Generalmente más flexible que la deuda |
| Capital común | La más baja | Expectativas de rendimiento de capital | Sí | Sin pago de deuda programado |
| Préstamos basados en activos | Depende de la estructura | Depende del activo y el riesgo | Normalmente ninguna | Servicio de deuda más requisitos de garantía |
El precio y la estructura reales varían sustancialmente según la transacción, la empresa, el prestamista, la garantía, el apalancamiento y las condiciones del mercado.
Preguntas que la dirección debe hacer
Antes de aceptar un financiamiento mezzanine, la dirección puede preguntar:
- ¿Cuánto interés en efectivo pagará la empresa anualmente?
- ¿Cuánto interés PIK puede acumularse?
- ¿Cuál es el costo económico totalmente diluido de los warrants?
- ¿Cuál es la fecha de vencimiento?
- ¿Cuál es la ruta de refinanciación esperada?
- ¿Qué convenios se ponen a prueba?
- ¿Cuánto margen existe bajo cada convenio?
- ¿Qué sucede después de un incumplimiento de convenio?
- ¿Se puede reunir deuda adicional?
- ¿Puede la empresa realizar adquisiciones?
- ¿Los dividendos están restringidos?
- ¿Qué derechos tiene el prestamista mezzanine después de un incumplimiento?
- ¿Qué permite el acuerdo entre acreedores?
- ¿Qué sucede si el EBITDA disminuye?
- ¿Cuál es la salida esperada del prestamista?
Estas preguntas ayudan a la dirección a entender cómo se comporta el financiamiento no solo en condiciones operativas normales, sino también bajo estrés.
Estructurar el capital para la flexibilidad a largo plazo
La deuda mezzanine puede proporcionar una fuente importante de capital para empresas consolidadas del mercado medio-bajo que han superado la capacidad de financiamiento de los prestamistas senior tradicionales, pero que no quieren financiar toda una transacción con capital nuevo.
Su característica definitoria es la posición que ocupa en la estructura de capital: más senior que el capital, pero subordinada a la deuda senior. Esa posición puede respaldar un apalancamiento adicional, pero también aumenta el costo del financiamiento y puede crear restricciones contractuales adicionales.
Por lo tanto, para los equipos directivos, los patrocinadores y los propietarios, el análisis crítico no es simplemente si el financiamiento mezzanine puede cerrar una brecha de fondeo. Es si el flujo de caja proyectado de la empresa puede sostener la estructura de capital completa tanto en períodos operativos sólidos como más débiles.
Una transacción bien estructurada debe tener en cuenta el gasto por intereses, la acumulación PIK, los convenios, los requisitos de refinanciación, las condiciones económicas vinculadas al capital y los derechos del prestamista en un escenario adverso.
En última instancia, la medida más útil de una estructura de financiamiento es cómo se comporta durante todo el período de inversión, y no simplemente cuánto capital proporciona en la fecha de cierre.
Referencias
- Office of the Comptroller of the Currency — Leveraged Lending OCC: Leveraged Lending
- Office of the Comptroller of the Currency — Commercial Loans OCC: Commercial Loans
- Office of the Comptroller of the Currency — Small Business Lending OCC: Small Business Lending
- Office of the Comptroller of the Currency — Leveraged Finance OCC: Leveraged Finance
- Office of the Comptroller of the Currency — Subordinated Debt OCC: Subordinated Debt Guidance
