Les entreprises du bas du marché intermédiaire (lower-middle-market) atteignent souvent un point où la dette senior traditionnelle ne suffit pas à financer une acquisition, une recapitalisation, une transition de propriété, une expansion ou un investissement majeur. Dans le même temps, émettre des actions ordinaires supplémentaires peut diluer les propriétaires actuels plus que ne le souhaitent la direction ou les sponsors.
La dette mezzanine et le financement subordonné occupent l'espace entre l'emprunt senior garanti et les capitaux propres ordinaires. Ces structures peuvent fournir du capital supplémentaire sans exiger que l'emprunteur finance l'intégralité de la transaction par de la dette bancaire senior ou vende immédiatement une part de propriété plus importante.
Le compromis est le coût et la complexité. Comme les investisseurs mezzanine se classent généralement derrière les prêteurs seniors en priorité de remboursement, ils assument un risque de crédit plus élevé. Ce risque peut se refléter par des taux d'intérêt plus élevés, des frais, des structures de paiement, des bons de souscription (warrants), des droits de conversion, ou d'autres caractéristiques liées aux capitaux propres. L'Office of the Comptroller of the Currency (OCC) décrit le financement mezzanine comme un hybride de dette et de capitaux propres qui est généralement subordonné aux prêteurs seniors.
Pour les entreprises du bas du marché intermédiaire, comprendre où ce capital s'insère dans la structure globale du capital est essentiel avant d'envisager une transaction.
Où se situe le financement mezzanine
La structure du capital d'une entreprise peut contenir plusieurs niveaux de financement.
Une structure simplifiée pourrait ressembler à ceci :
- Dette senior garantie
- Dette mezzanine ou subordonnée
- Capitaux propres privilégiés
- Capitaux propres ordinaires
Les prêteurs seniors ont généralement priorité sur les prêteurs subordonnés en matière de remboursement. Les détenteurs de capitaux propres se situent en dessous des détenteurs de dette et absorbent généralement les pertes avant les créanciers.
Le financement mezzanine occupe donc une position intermédiaire.
L'OCC décrit le financement mezzanine comme un capital ayant moins de priorité que la dette senior, mais une position plus élevée que les investisseurs en capitaux propres.
Cette position peut permettre à une entreprise de lever plus de capital qu'un prêteur senior ne le fournirait à lui seul, mais cette couche supplémentaire a un coût plus élevé.
Qu'est-ce que la dette subordonnée ?
La dette subordonnée est une dette qui, contractuellement, se classe derrière des obligations seniors spécifiées.
Si une entreprise rencontre des difficultés financières ou entame une procédure de liquidation, les créanciers seniors ont généralement priorité en vertu des accords applicables. Les créanciers subordonnés ne peuvent recouvrer leur créance qu'après que les réclamations seniors ont été satisfaites conformément aux documents régissant l'opération.
Le classement exact dépend de la convention entre créanciers, des documents de prêt, des arrangements de garantie, des cautionnements et de la loi applicable.
La subordination peut prendre plusieurs formes. Un prêteur mezzanine peut détenir un privilège de second rang sur des actifs en garantie, ou la dette peut être non garantie mais contractuellement subordonnée au financement senior.
Cette distinction est importante, car subordonné ne signifie pas nécessairement non garanti. Un prêteur peut détenir une garantie tout en se classant derrière un autre créancier.
Pourquoi les entreprises utilisent le capital mezzanine
Une entreprise peut envisager le financement mezzanine lorsqu'elle a besoin de plus de capital que les prêteurs seniors traditionnels ne sont disposés à en fournir.
Les usages courants comprennent :
- Les acquisitions
- Les rachats par la direction (management buyouts)
- Les transitions de propriété
- Les recapitalisations d'entreprise
- L'expansion
- Les dépenses en immobilisations
- Le refinancement
- Les initiatives de croissance
- Les transactions soutenues par des sponsors financiers
- Les recapitalisations par dividende, lorsque cela est permis
L'OCC note que le financement à effet de levier peut soutenir les acquisitions, les recapitalisations, les refinancements, les rachats de capitaux propres, et l'expansion d'une entreprise ou d'une gamme de produits.
Pour une entreprise établie du bas du marché intermédiaire disposant d'une trésorerie prévisible, le capital mezzanine peut potentiellement augmenter le financement disponible pour une transaction sans exiger que les propriétaires financent l'intégralité de l'écart de financement avec de nouveaux capitaux propres.
Une structure de capital typique
Prenons l'exemple hypothétique d'une acquisition nécessitant 30 millions de dollars.
Une structure de financement simplifiée pourrait être :
| Source de capital | Montant | Position |
|---|---|---|
| Prêt à terme senior | 15 millions $ | Senior |
| Dette mezzanine | 7 millions $ | Subordonnée |
| Capitaux propres du sponsor | 8 millions $ | Capitaux propres |
| Total | 30 millions $ |
Sans la couche mezzanine, le sponsor pourrait devoir apporter beaucoup plus de capitaux propres.
Ajouter de la dette subordonnée peut réduire le montant de capitaux propres requis, mais cela crée aussi une nouvelle obligation contractuelle de paiement.
La question économique n'est donc pas simplement de savoir si le financement mezzanine augmente le capital disponible. Il s'agit de savoir si la trésorerie prévue de l'entreprise peut soutenir le financement supplémentaire tout en laissant une marge adéquate pour les périodes d'exploitation plus faibles.
Comment la dette mezzanine est tarifée
Le financement mezzanine comporte généralement un coût plus élevé que la dette senior, car le prêteur accepte un risque plus important.
Le rendement peut être constitué de plusieurs éléments :
- Intérêts en espèces
- Intérêts PIK
- Frais de montage ou de clôture
- Frais de sortie
- Bons de souscription (warrants)
- Droits de conversion en capitaux propres
- Autres éléments économiques contractuels
Les intérêts en espèces exigent des paiements périodiques.
Les intérêts PIK, ou payment-in-kind (paiement en nature), sont ajoutés au solde impayé plutôt que payés entièrement en espèces au moment où ils s'accumulent.
Par exemple, un prêt mezzanine de 5 millions de dollars comportant une composante PIK pourrait accumuler du principal supplémentaire dans le temps si les intérêts PIK sont capitalisés.
Cela peut préserver la trésorerie pendant une période de croissance, mais le solde de la dette augmente.
Les descriptions historiques de l'OCC sur les structures mezzanine illustrent que ces investissements peuvent combiner de la dette subordonnée avec un potentiel de gain lié aux capitaux propres, comme des bons de souscription.
Intérêts en espèces contre intérêts PIK
La distinction entre les intérêts payés en espèces (cash-pay) et les intérêts PIK est particulièrement importante.
Supposons qu'une entreprise emprunte 10 millions de dollars.
Dans le cadre d'une structure hypothétique :
- 8 % d'intérêt en espèces
- 4 % d'intérêt PIK
L'entreprise paierait initialement 800 000 $ d'intérêts en espèces annuels, tandis que 400 000 $ supplémentaires seraient ajoutés au solde impayé, en supposant que la composante PIK se capitalise conformément à l'accord.
Cette structure peut préserver la trésorerie pour les opérations ou l'expansion, mais la dette ne reste pas statique.
Les dispositions PIK devraient donc être évaluées en utilisant les soldes de dette projetés plutôt que le seul montant de principal initial.
Bons de souscription et participation aux capitaux propres
Certaines transactions mezzanine incluent des bons de souscription (warrants) ou d'autres droits liés aux capitaux propres.
Un bon de souscription peut donner au fournisseur de financement le droit d'acheter des capitaux propres selon des conditions spécifiées.
Cela crée un potentiel de gain pour le prêteur si la valeur de l'entreprise augmente.
Pour le propriétaire de l'entreprise, cependant, les dispositions liées aux capitaux propres peuvent créer une dilution ou un coût économique supplémentaire lorsque l'investissement est éventuellement réalisé.
Le coût économique d'une transaction mezzanine ne peut donc pas toujours être mesuré par le seul taux d'intérêt déclaré.
Une entreprise devrait évaluer :
Intérêts en espèces + intérêts PIK + frais + participation aux capitaux propres + obligations de remboursement
lors du calcul du coût effectif du capital.
Dette mezzanine contre dette senior
La dette senior a généralement priorité sur la dette mezzanine.
Un prêteur senior peut avoir :
- Des sûretés de premier rang
- Des clauses financières plus restrictives
- Une tarification plus basse
- Une priorité de remboursement plus élevée
Le financement mezzanine peut offrir :
- Un effet de levier plus élevé
- Une plus grande flexibilité structurelle
- Une priorité de remboursement subordonnée
- Moins d'exigences de garantie traditionnelles dans certaines structures
- Une tarification plus élevée
- Des caractéristiques économiques liées aux capitaux propres
L'OCC note que les transactions à effet de levier placent généralement la dette senior devant le financement mezzanine dans la structure du capital.
Une entreprise devrait donc comprendre les exigences imposées par les deux couches de financement.
Dette mezzanine contre capitaux propres
Les capitaux propres n'exigent généralement pas de remboursement de principal prévu de la même manière que la dette.
Cela peut rendre les capitaux propres attrayants lorsque la trésorerie d'une entreprise est incertaine.
Mais lever des capitaux propres peut réduire le pourcentage de propriété et la participation économique des propriétaires actuels.
Le financement mezzanine peut fournir du capital supplémentaire tout en préservant davantage de propriété pour les actionnaires actuels.
Le compromis est que la dette crée des obligations contractuelles de remboursement.
Une entreprise qui choisit le financement mezzanine plutôt que des capitaux propres supplémentaires échange effectivement une certaine dilution potentielle de propriété contre un effet de levier financier plus important et des obligations de financement fixes ou prévues.
Souscrire une entreprise du bas du marché intermédiaire
Les prêteurs mezzanine ont généralement besoin d'une compréhension détaillée de la capacité de l'entreprise à assurer le service de la structure de capital combinée.
Les facteurs pertinents peuvent inclure :
- Le chiffre d'affaires historique
- L'EBITDA
- La trésorerie disponible (free cash flow)
- La concentration de la clientèle
- Les conditions du secteur
- La qualité de la direction
- La position concurrentielle
- L'effet de levier existant
- Les besoins en fonds de roulement
- Les besoins en dépenses d'investissement
- Le pipeline d'acquisitions
- Les conditions de la dette senior
- La stratégie de sortie
La trésorerie est particulièrement importante, car les opérations de l'entreprise constituent généralement la principale source de remboursement.
L'OCC note que les prêteurs commerciaux devraient analyser les flux de trésorerie actuels et prévus de l'entreprise sur une gamme raisonnable de conditions futures.
Pour une entreprise à effet de levier, cette analyse devient encore plus importante, car la dette supplémentaire réduit la flexibilité financière disponible en cas de baisse des bénéfices.
Capacité de service de la dette
Un prêteur peut examiner plusieurs mesures de levier et de couverture.
Les mesures courantes comprennent :
Dette sur EBITDA
Cela compare la dette totale avec les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement.
Couverture des intérêts
Cela examine dans quelle mesure les bénéfices d'exploitation peuvent confortablement couvrir les obligations d'intérêt.
Couverture des charges fixes
Cela peut intégrer les intérêts et d'autres obligations financières fixes récurrentes.
Les définitions précises varient selon les accords de financement.
Par exemple, une entreprise ayant 50 millions de dollars de dette et 10 millions de dollars d'EBITDA a un ratio dette/EBITDA simplifié de :
5,0×
Si l'EBITDA baisse à 7 millions de dollars alors que la dette reste inchangée, l'effet de levier augmente à environ :
7,1×
Cet exemple démontre pourquoi une baisse des bénéfices peut rapidement accroître la pression financière, même sans emprunt supplémentaire.
Clauses financières (covenants)
Le financement mezzanine peut inclure des clauses financières et opérationnelles.
Selon la transaction, les clauses peuvent porter sur :
- L'effet de levier maximal
- La couverture minimale des intérêts
- La liquidité minimale
- L'endettement supplémentaire
- Les ventes d'actifs
- Les acquisitions
- Les dividendes
- Les dépenses d'investissement
- Les transactions avec des parties liées
- Les changements de propriété
Les clauses peuvent offrir aux prêteurs des protections si la situation financière de l'entreprise se détériore.
Pour l'emprunteur, elles peuvent restreindre la flexibilité stratégique.
Une entreprise devrait donc comprendre non seulement le taux d'intérêt, mais aussi les circonstances dans lesquelles une violation de clause pourrait survenir et les recours dont dispose le prêteur.
Conventions entre créanciers
Lorsque des prêteurs seniors et mezzanine participent à la même transaction, la relation entre eux est généralement régie par une convention entre créanciers (intercreditor agreement).
Ce document peut établir :
- La priorité de paiement
- Les droits sur les garanties
- Les périodes de statu quo (standstill)
- Les droits d'exécution
- Les droits de remédier au défaut
- Les droits de vote
- Les restrictions de modification
- Les procédures de faillite
- Les dispositions de blocage de paiement
Ces dispositions peuvent devenir particulièrement importantes en cas de difficultés financières.
Par exemple, un prêteur mezzanine peut être empêché d'exercer des recours immédiatement après un défaut de paiement, car le prêteur senior a priorité ainsi qu'une période de statu quo contractuelle.
Les conditions spécifiques varient considérablement selon les transactions.
Refinancement et risque de sortie
La dette mezzanine dépend souvent d'un éventuel remboursement ou événement de refinancement.
Les sources de remboursement potentielles peuvent inclure :
- La trésorerie d'exploitation
- La vente de l'entreprise
- Le refinancement par dette senior
- La vente d'actifs
- L'apport de capitaux propres du sponsor
- La recapitalisation
Cela crée un risque de refinancement.
Une entreprise peut être performante tout en faisant face à un problème si l'échéance de la dette mezzanine arrive avant qu'un refinancement approprié ne devienne disponible.
Les taux d'intérêt, la performance de l'entreprise, les niveaux d'effet de levier, l'appétit des prêteurs et les conditions d'évaluation peuvent tous affecter les options de refinancement.
Une stratégie de sortie devrait donc être envisagée avant la finalisation du financement plutôt qu'à l'approche de l'échéance.
Le financement mezzanine pour les acquisitions
Le financement d'acquisition est l'un des domaines où la dette mezzanine peut jouer un rôle important.
Prenons l'exemple hypothétique d'une acquisition d'entreprise évaluée à 40 millions de dollars.
L'acheteur pourrait potentiellement financer la transaction avec :
- 20 millions $ de dette senior
- 10 millions $ de financement mezzanine
- 10 millions $ de capitaux propres du sponsor
La couche mezzanine augmente le financement total par dette tout en réduisant l'apport en capitaux propres.
Si l'entreprise acquise produit une trésorerie stable et croît dans le temps, l'effet de levier supplémentaire peut permettre au sponsor de conserver une position de propriété plus importante.
Mais si les bénéfices chutent de manière importante, le même effet de levier peut accroître la pression sur l'entreprise.
Le financement doit donc être testé selon plusieurs scénarios d'exploitation plutôt que selon la seule projection du scénario de base.
Tester la résistance de la structure du capital
Un modèle financier devrait examiner ce qui se passe si les hypothèses se détériorent.
Par exemple :
| Scénario | EBITDA | Dette | Dette / EBITDA |
|---|---|---|---|
| Scénario de base | 10 M$ | 50 M$ | 5,0× |
| Baisse de 10 % | 9 M$ | 50 M$ | 5,6× |
| Baisse de 20 % | 8 M$ | 50 M$ | 6,3× |
| Baisse de 30 % | 7 M$ | 50 M$ | 7,1× |
Cela n'établit pas si le financement est approprié. Cela illustre simplement à quelle vitesse l'effet de levier peut changer lorsque les bénéfices diminuent.
Un processus de souscription plus rigoureux peut également tester des taux d'intérêt plus élevés, des pertes de clients, une compression des marges, des besoins accrus en fonds de roulement, des acquisitions retardées, et des hypothèses de refinancement.
Les documents de l'OCC sur les prêts à effet de levier identifient les risques liés à la direction, à l'entreprise, au prix et aux taux d'intérêt comme des considérations importantes dans les transactions fortement endettées.
Quand le financement mezzanine peut être judicieux
Le financement mezzanine peut être envisagé lorsque :
- La capacité de dette senior est insuffisante
- L'entreprise dispose d'une trésorerie récurrente établie
- Des capitaux propres supplémentaires créeraient une dilution indésirable
- La transaction exige davantage d'effet de levier
- La direction ou les sponsors ont une stratégie de sortie définie
- L'entreprise peut supporter le service de dette supplémentaire
- Le capital est déployé vers un objectif d'entreprise mesurable
Il peut être moins approprié lorsque la trésorerie de l'entreprise est hautement imprévisible, que l'effet de levier est déjà élevé, ou que le financement dépend d'hypothèses de croissance optimistes.
Cette distinction est importante, car le capital mezzanine ne constitue généralement pas simplement un substitut au financement ordinaire du fonds de roulement.
C'est une couche spécialisée de la structure du capital.
Conditions clés à examiner
Avant de signer un accord de financement mezzanine, la direction et les conseillers devraient examiner :
- Le taux d'intérêt en espèces
- Le taux d'intérêt PIK
- La décote d'émission d'origine
- Les frais de montage et de clôture
- Les frais de sortie
- Les bons de souscription ou droits liés aux capitaux propres
- La date d'échéance
- Les exigences d'amortissement
- Les remboursements anticipés obligatoires
- Les clauses financières
- Les restrictions sur l'endettement supplémentaire
- Les restrictions sur les dividendes
- Les dispositions relatives au changement de contrôle
- Les dispositions en cas de défaut
- La convention entre créanciers
- Les dispositions de remboursement anticipé ou de rachat
- Les exigences de refinancement
- Les cautionnements personnels ou d'entreprise, le cas échéant
Le coupon déclaré n'est qu'une composante de l'arrangement économique.
La mezzanine par rapport à d'autres options de financement
| Financement | Priorité de remboursement | Profil de coût typique | Dilution des capitaux propres | Exigence de trésorerie |
|---|---|---|---|---|
| Dette senior | La plus élevée | Plus bas que la dette subordonnée | Généralement aucune | Service de dette régulier |
| Dette mezzanine | Sous la dette senior | Plus élevé | Potentiellement par bons de souscription/droits sur capitaux propres | Obligations régulières et/ou PIK |
| Capitaux propres privilégiés | Généralement sous la dette | Attentes de rendement des capitaux propres | Oui | Généralement plus flexible que la dette |
| Capitaux propres ordinaires | La plus basse | Attentes de rendement des capitaux propres | Oui | Aucun remboursement de dette prévu |
| Financement adossé à des actifs | Selon la structure | Dépend de l'actif et du risque | Généralement aucune | Service de dette plus exigences de garantie |
La tarification et la structure réelles varient considérablement selon la transaction, l'entreprise, le prêteur, la garantie, l'effet de levier et les conditions du marché.
Questions que la direction devrait poser
Avant d'accepter un financement mezzanine, la direction peut se poser les questions suivantes :
- Combien d'intérêt en espèces l'entreprise paiera-t-elle annuellement ?
- Combien d'intérêt PIK peut s'accumuler ?
- Quel est le coût économique entièrement dilué des bons de souscription ?
- Quelle est la date d'échéance ?
- Quel est le parcours de refinancement prévu ?
- Quelles clauses sont testées ?
- Quelle marge de manœuvre existe-t-il sous chaque clause ?
- Que se passe-t-il après une violation de clause ?
- De la dette supplémentaire peut-elle être levée ?
- L'entreprise peut-elle réaliser des acquisitions ?
- Les dividendes sont-ils restreints ?
- Quels droits le prêteur mezzanine détient-il après un défaut de paiement ?
- Que permet la convention entre créanciers ?
- Que se passe-t-il si l'EBITDA diminue ?
- Quelle est la sortie prévue par le prêteur ?
Ces questions aident la direction à comprendre comment le financement se comporte non seulement dans des conditions d'exploitation normales, mais aussi sous tension.
Structurer le capital pour une flexibilité à long terme
La dette mezzanine peut constituer une source de capital importante pour les entreprises établies du bas du marché intermédiaire qui ont dépassé la capacité de financement des prêteurs seniors traditionnels, mais qui ne veulent pas financer une transaction entière avec de nouveaux capitaux propres.
Sa caractéristique déterminante est la position qu'elle occupe dans la structure du capital : plus senior que les capitaux propres, mais subordonnée à la dette senior. Cette position peut soutenir un effet de levier supplémentaire, mais elle augmente également le coût de financement et peut créer des restrictions contractuelles supplémentaires.
Pour les équipes de direction, les sponsors et les propriétaires, l'analyse critique n'est donc pas simplement de savoir si le financement mezzanine peut combler un écart de financement. Il s'agit de savoir si la trésorerie projetée de l'entreprise peut soutenir la structure de capital complète, tant dans les périodes d'exploitation solides que plus faibles.
Une transaction bien structurée devrait tenir compte des charges d'intérêt, de l'accumulation PIK, des clauses, des exigences de refinancement, des caractéristiques économiques liées aux capitaux propres, et des droits du prêteur dans un scénario défavorable.
La mesure la plus utile d'une structure de financement est en fin de compte son comportement sur toute la période d'investissement — et non simplement le montant de capital qu'elle fournit à la date de clôture.
Références
- Office of the Comptroller of the Currency — Leveraged Lending OCC: Leveraged Lending
- Office of the Comptroller of the Currency — Commercial Loans OCC: Commercial Loans
- Office of the Comptroller of the Currency — Small Business Lending OCC: Small Business Lending
- Office of the Comptroller of the Currency — Leveraged Finance OCC: Leveraged Finance
- Office of the Comptroller of the Currency — Subordinated Debt OCC: Subordinated Debt Guidance
